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　　（慧博投研资讯）燕麦品类处于发展初期，根据欧睿数据，2025年国内燕麦终端市场规模约104亿元，17-25年CAGR为5.5%。（慧博投研资讯）行业人均消费量相比海外有较大差距，整体呈现量价齐增的态势，消费人群和消费场景持续拓展。我们结合人口老龄化预期和渗透率提升来估算，国内燕麦行业的市场规模有2-3倍的扩容空间。西麦作为燕麦龙头，市场份额持续攀升，如何理解其竞争优势？品类维度：燕麦主业做全做透，大健康新品寻求增量。燕麦品类兼具零食和主食属性，

　　依托“消费者健康意识的提升+公司产品矩阵的丰富+渠道端空白市场开拓”，覆盖人群持续拓展，具备量价齐增逻辑。公司基本覆盖燕麦全细分品类，各细分定位分别为纯燕麦基本盘稳扎稳打、复合燕麦引领增长、冷食燕麦培育储备。在燕麦主业基础上，西麦横向切入到大健康板块，寻求更大的拓展空间。其中药食同源粉经前期市场验证，为2026年重点新品方向，计划推进全渠道布局，在线上渠道的加入和公司资源投入加码下，有望成为亿级单品，带来新收入增量。渠道维度：横向拓展渠道网络，纵向强化竞争优势。横向来看，公司在市场份额方面的领先优势，与其主动拓展新渠道有主要关系。2025年公司线%，通过把握内容电商红利，公司线上渠道整体保持较高收入增速，25年同比增长35%，且盈利能力持续改善，25年抖音渠道基本可实现盈利。线下在新渠道开发和适配差异化渠道的加持下，已拓展零食量贩、会员店、商超定制等多个新渠道，提供新收入增量。纵向来看，公司原有渠道仍有增长空间，驱动力主要源于不同区域差异化策略下的空白市场开拓。结构优化+燕麦成本下行，释放利润弹性。成本红利+结构优化有望于2026年进一步释放利润弹性。产品结构方面，复合燕麦高出厂价、高毛利率，收入占比提升将拉高整体毛利率。据我们测算，复合燕麦收入占比提升10pct，可带来整体毛利率1pct的提升。原材料成本波动对公司毛利率的影响程度大于产品结构的调整。2026年公司燕麦成本预计下降10%+，有望带动毛利率提升2+pcts。

　　盈利预测、估值与评级：公司品类势能良好，积极推进多渠道布局。我们预测公司26-28年归母净利润分别为2.56/3.37/4.26亿元，对应EPS分别为0.82/1.08/1.36元，当前股价对应26-28年PE为26/20/16倍。品类拓展+新渠道布局下公司成长性较高，PEG角度具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　-1-证券研究报告2026年7月1日公司研究 行业扩容份额提升，品类拓展突破边界——西麦食品（002956.SZ）投资价值分析报告， 买入（首次） 燕麦行业：赛道扩容，打开成长空间。

　　燕麦品类处于发展初期，根据欧睿数据，2025年国内燕麦终端市场规模约104亿元，17-25年CAGR为5.5%。

　　行业人均消费量相比海外有较大差距，整体呈现量价齐增的态势，消费人群和消费场景持续拓展。

　　我们结合人口老龄化预期和渗透率提升来估算，国内燕麦行业的市场规模有2-3倍的扩容空间。

　　西麦作为燕麦龙头，市场份额持续攀升，如何理解其竞争优势？ 品类维度：燕麦主业做全做透，大健康新品寻求增量。

　　燕麦品类兼具零食和主食属性，西麦食品依托“消费者健康意识的提升+公司产品矩阵的丰富+渠道端空白市场开拓”，覆盖人群持续拓展，具备量价齐增逻辑。

　　公司基本覆盖燕麦全细分品类，各细分定位分别为纯燕麦基本盘稳扎稳打、复合燕麦引领增长、冷食燕麦培育储备。

　　其中药食同源粉经前期市场验证，为2026年重点新品方向，计划推进全渠道布局，在线上渠道的加入和公司资源投入加码下，有望成为亿级单品，带来新收入增量。

　　2025年公司线%，通过把握内容电商红利，公司线上渠道整体保持较高收入增速，25年同比增长35%，且盈利能力持续改善，25年抖音渠道基本可实现盈利。

　　线下在新渠道开发和适配差异化渠道的加持下，已拓展零食量贩、会员店、商超定制等多个新渠道，提供新收入增量。

　　纵向来看，公司原有渠道仍有增长空间，驱动力主要源于不同区域差异化策略下的空白市场开拓。

　　产品结构方面，复合燕麦高出厂价、高毛利率，收入占比提升将拉高整体毛利率。

　　据我们测算，复合燕麦收入占比提升10pct，可带来整体毛利率1pct的提升。

　　2026年公司燕麦成本预计下降10%+，有望带动毛利率提升2+pcts。

　　2）复合燕麦片：复合燕麦片为公司收入增长的核心来源，复合燕麦本身具备多样化属性，叠加公司的持续推新，一直保持较高收入增速。

　　此外，公司于25年8月推出药食同源营养粉产品（报表端归类在复合燕麦片细分），计划2026年线上线下全面铺开，有望进一步提高复合燕麦片系列的收入增速。

　　3）冷食燕麦片：冷食燕麦片仍处于培育期，其中公司原有冷食燕麦产品表现相对稳定。

　　我们区别于市场的观点市场对燕麦品类的主要顾虑点在于市场空间较小，单一公司的成长空间有限。

　　但我们结合目标消费人群和渗透率变化测算，认为市场扩容空间大，具备培育大单品的潜质。

　　但我们通过对其渠道/产品策略逐一拆解，认为公司在行业增长基础上，具备市占率持续提升的逻辑。

　　股价上涨的催化因素我们认为，西麦食品股价上涨可能来自于：1）大健康系列新品表现超预期，额外的收入增量带动股价上涨。

　　西麦食品专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售，公司主要产品包括热食燕麦：纯燕系列燕麦片(纯燕、有机、燕麦麸皮等)、复合系列燕麦片(牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦+、谷物粉、燕麦主食、功能性食品等)、休闲系列燕麦片(烘焙燕麦、减脂燕麦等)。

　　公司的主要品牌为“西麦”，是中国燕麦行业的知名品牌，在消费者中拥有较高的知名度和美誉度。

　　西麦食品于1994年创立，1994-99年间相继推出阳光早餐和中老年系列产品，进军燕麦谷物市场。

　　图1：西麦食品发展历程图1994年西麦食品创立2001年推出纯燕麦系列2004年贺州生产基地建成2012年河北定兴生产基地投产2014年与澳洲农户签约，延伸产业链2019年公司上市，河北建设冷食车间1994-1999年推出阳光早餐和中老年系列产品，进军燕麦谷物市场2020年布局休闲燕麦，上市西澳阳光品牌2024年并购德赛康谷2018年建设江苏宿迁生产基地（20年投产）2025年宿迁二期和张北基地投产资料来源：公司公告，渠道调研，光大证券研究所1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富家族企业，股权结构集中。

　　从股权结构来看，西麦为家族企业，创始人及其亲属通过直接持股和间接持股方式，合计持有股份比例超过50%，股权结构集中稳定。

　　且实控人多数在公司内部任职，可提高战略的落地效率，共同推动公司长期稳健发展。

　　董事长及创始人谢庆奎深耕燕麦赛道多年，亲历品类的变革发展，行业经验丰富。

　　西麦注重团队内部培养，25年8月升任总经理的孙红艳从业务员逐步历任省区经理、大区总监、公司副总经理等岗位，对一线情况了解明晰，可高效延续公司经营战略。

　　表1：西麦食品管理层情况姓名年龄职称加入公司时间简介谢庆奎75岁董事长1995年历任公司董事长、总经理；现任公司董事长。

　　谢金菱49岁副总经理、董事会秘书2004年历任公司法务审计部经理、采购部经理、董事长助理、副总经理、董事、董事会秘书；现任公司董事、董事会秘书、副总经理。

　　孙红艳46岁总经理2003年历任公司业务员、区域经理、省区经理、大区总监、销售总监、公司副总经理；现任公司董事、总经理。

　　张志雄51岁财务总监2011年历任营销财务部经理、公司财务部经理；现任公司财务总监。

　　资料来源：公司公告，光大证券研究所；截至2026年6月推出股权激励计划，激发员工积极性。

　　本轮激励计划于25年2月推出，考核目标主要涉及收入端，以24年营收为基准，25/26/27年目标增长率不低于15%/32.25%/52.09%，对应25-27年营收CAGR不低于15%。

　　公司考核目标设定稳健合理，可有效提高员工积极性，其中2025年考核目标已顺利达成。

　　表2：西麦食品2025年员工持股计划情况人员持有股数（万股）占持股计划比例张志雄（财务总监） 52.27% 孙红艳（董事、总经理） 22.222310.09% 核心骨干60人153.404869.65% 预留份额39.632917.99% 解锁期考核目标 第一个解锁期以公司2024年营业收入为基准，2025年营业收入增长率不低于15% 第二个解锁期以公司2024年营业收入为基准，2026年营业收入增长率不低于32.25% 第三个解锁期以公司2024年营业收入为基准，2027年营业收入增长率不低于52.09% 资料来源：公司公告，光大证券研究所-8-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 1.3 经营趋势向上，保持较快收入增速收入端增势良好，盈利水平逐步提升。

　　品类持续扩容背景下，公司积极丰富产品矩阵、推进新渠道布局，营业收入从2015年的5.68亿元提升至2025年的22.40亿元，十年CAGR达14.7%。

　　归母净利润亦随之提升，2015-25年CAGR为10.0%，增幅低于收入，主要系19-22年间疫情扰动以及原料价格上涨影响。

　　近年来，公司积极拓展新渠道，以零食量贩、会员店为代表的新渠道为低毛利率、低销售费用率的经营模式。

　　受渠道结构变化影响，公司毛利率从2020年的48.5%降至2025年的42.0%，销售费用率从30.5%降至26.6%（2020年较2019年毛利率/销售费用率降幅较大系会计准则调整）。

　　根据欧睿数据，中国内地2025年燕麦品类的终端市场规模约104亿元，2017-25年CAGR为5.5%。

　　其中疫情期间增长相对停-9-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 滞，疫情后增势逐步恢复。

　　欧睿预计2025-30年燕麦品类终端市场规模CAGR为2%，处于持续扩容阶段。

　　燕麦为天然健康食材，具备“高纤维、高蛋白，低GI”等健康属性，降脂降糖、提升免疫力等健康需求为消费者的主要选择因素。

　　此外，冷食/热食等不同细分的燕麦产品可较好契合多种消费场景，伴随休闲化产品的开发，燕麦的消费场景从早餐向更多时段、场景延伸。

　　燕麦品类可作为年轻人群健康意识提升后的适配选择，为品类扩容提供新驱动力。

　　根据欧睿数据，2025年中国内地燕麦的人均消费金额约1美元/人均消费量约0.2千克，与欧美国家差距较大。

　　对比饮食习惯更为接近的日本/韩国/中国香港/中国台湾，人均消费量的差异约有3-5倍。

　　-10-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 图11：不同国家/地区燕麦品类的人均消费量（千克） 图12：不同国家/地区燕麦品类的人均消费金额（美元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8全球中国内地中国香港日本韩国中国台湾美国法国德国英国2025年不同国家/地区人均燕麦消费量（千克）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50全球中国内地中国香港日本韩国中国台湾美国法国德国英国2025年不同国家/地区人均燕麦消费金额（美元）资料来源：欧睿，光大证券研究所资料来源：欧睿，光大证券研究所人群渗透率低，银发经济为重要风口。

　　根据欧睿数据，以国内市场燕麦的市场规模空间、现有中老年人群人口数量，以及日常消费量倒推来看，假设燕麦全部由60岁以上人群消费，其在老年人群中的渗透率依然不到7%。

　　我们不考虑销售单价的变化，仅结合人口老龄化预期和渗透率提升来估算，燕麦行业的市场规模有2-3倍的扩容空间。

　　表3：根据60岁以上人口数量/渗透率对国内燕麦行业市场规模的敏感性测算相关指标对应数值假设依据燕麦人均年消费金额477元按照单次消耗30g，燕麦价格44元/kg（2024年欧睿数据）计算，每年消费燕麦477元/人人口数量3-5亿人根据联合国经济和社会事务部数据预测，中期我国60岁以上人口数量将从2024年的约3亿人左右增至2050年的约5亿人。

　　渗透率7%-15%假设渗透率伴随健康意识增强逐步提升燕麦行业市场规模（亿元） 60岁以上人口数量（亿人） 燕麦渗透率3.003.253.503.754.004.254.504.755.00 7% 7 8% 1 9% 5 10% 8 11% 2 12% 6 13% 0 14% 4 15% 8 资料来源：欧睿，联合国经济和社会事务部，光大证券研究所测算2.2 西麦市占率第一，领先优势明显西麦食品为国内燕麦行业龙头企业，市占率持续提升。

　　根据欧睿数据，我国燕麦行业呈现两强格局，其中西麦食品为中国内地的行业龙头，市占率多年保持上升趋势，25年达31%。

　　公司于22年市场份额超过桂格，且竞争优势逐步拉大，主要系22年前后其较早切入快速起量的零食量贩和抖音等新渠道，实现线上线下渠道均为市占率第一。

　　从市场集中度来看，我国燕麦品类集中度持续提升，25年CR3为56%（16年CR3为40%），对比海外相对成熟的燕麦市场，我国市场集中度尚未达天花板。

　　-11-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 图13：2025年中国内地市场燕麦品类市占率情况 图14：不同国家/地区燕麦行业2025年市场集中度情况30.8% 17.9% 7.4% 5.3% 5.2% 4.8% 28.6%西麦桂格智力家乐氏卡乐比雀巢其他0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%全球中国内地中国香港日本韩国中国台湾美国法国德国CR3资料来源：欧睿，光大证券研究所资料来源：欧睿，光大证券研究所把握增长机遇，强化竞争优势。

　　从竞争壁垒来看，燕麦品类生产端无明显壁垒，新品推出后，竞品跟随的难度有限。

　　西麦市场的份额优势更多来源于公司对新机会的敏锐洞察和及时把握，如在品类方面推出冷食燕麦、渠道方面抓住量贩/抖音等渠道崛起的机会等。

　　对比而言，桂格作为外资百事集团旗下的子品牌，决策链条相对更长，响应速度/资源调用等方面弱于作为本土品牌的西麦食品。

　　表4：西麦核心产品与竞品的价格带对比西麦桂格卡乐比纯燕麦系列纯燕麦片规格25.12元、1000g 24.9元、1000g 单价2.51元/100g 2.49元/100g 复合燕麦系列牛奶燕麦片规格19.3元、392g 29.9元、560g 34.9元、450g 单价4.92元/100g 5.34元/100g 7.76元/100g 冷食燕麦系列水果燕麦片规格19.8元、350g 43.8元、800g 52.9元、600g 单价5.66元/100g 5.48元/100g 8.82元/100g 资料来源：天猫旗舰店，光大证券研究所；注：统计时间为2026年6月3、如何理解西麦的竞争优势国内燕麦行业仍处于发展初期，后续在行业扩容下，西麦当前的份额优势如何维持是市场的主要关注点。

　　从渠道和产品两个维度来看，公司在多品类+全渠道策略下，巩固现有优势的同时积极响应新机会是市占率提升的关键，即品类维度的深耕燕麦主业+大健康板块下的新品探索、渠道维度的下沉市场建设+新渠道的开拓。

　　-12-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 3.1 品类维度3.1.1燕麦品类：多细分涉猎，做全做透燕麦兼具零食和主食属性。

　　品类属性差异带来的受众群体、毛利空间、销售半径等多个维度的不同，因而品类属性是不同类别食品经营过程中商业逻辑差别的根本原因。

　　从品类属性来看，西麦的燕麦产品介于休闲食品和主食之间，双重属性下其可覆盖的消费场景更多，价格带更广。

　　对比零食品类，燕麦的需求相对刚性，消费者粘性更强，更看重其健康属性而非口感，具备大单品的培育基础。

　　而对比其他主食品类，燕麦的延展性更强，可通过新品的迭代拓展消费人群，亦可更好的适配不同渠道。

　　消费者健康意识的提升+公司产品矩阵的丰富+渠道端空白市场开拓，西麦的产品覆盖人群持续拓展。

　　从公司产品的量价拆解来看，-13-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 量增为其主要的收入增长来源，17-25年销量CAGR为11%。

　　出厂价方面，17-20年累计仅提升3%，20年后更高出厂价的复合燕麦收入增速明显更快，带动公司销售单价20-25年CAGR提升至4%。

　　图15：西麦食品量价拆分-5% 0% 5% 10% 15% 20% 2017201025出厂价yoy销量yoy资料来源：公司公告，光大证券研究所燕麦主业为公司经营重心，且持续做深做透。

　　西麦和桂格覆盖了燕麦的全部细分品类，从纯燕麦延伸至复合燕麦、冷食燕麦，以及其他休闲食品，而小品牌大多只布局部分细分品类。

　　西麦现有SKU数量300+个（不同品规为不同SKU），可在终端铺货中有效打造陈列面，亦可在碎片化的渠道趋势中，满足不同渠道对产品规格形态的差异化需求。

　　图16：西麦不同品类营业收入（百万元） 图17：西麦不同品类收入同比增速795 1053 177 0 500 1000 1500 2000 2500 025纯燕麦片复合燕麦片冷食燕麦片-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 025纯燕麦片复合燕麦片冷食燕麦片资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所对于燕麦的不同细分品类公司均有涉猎，且结合单品属性，有较为明确的产品定位和资源投入差异： 纯燕麦基本盘稳扎稳打：纯燕麦为公司多年深耕单品，产品需求相对刚性，消费者粘性较高，前期更多为伴随渠道拓展实现稳健增长，20-25年收入CAGR为7%。

　　伴随张北有机燕麦基地建设，2025年公司调整产品策略，加强对有机燕麦的推广力度，全年有机燕麦实现营收近1.5亿元，同比+150%左右，并带动纯燕麦品类2025年的收入增速提升至13%。

　　复合燕麦引领增长：对比纯燕麦品类，复合燕麦中乳粉、其他谷物等多种健康原料的加入，可帮助：1）优化产品口感；2）提升营养健康属性；3）提供更多样-14-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 化选择。

　　冷食燕麦培育期丰富品类：疫情期间消费者健康需求提升，部分公司通过营销端发力引发冷食燕麦热潮，推动了燕麦品类的休闲化。

　　20年公司冷食燕麦收入1.5亿元，后伴随品类热度下降，体量缩减至1亿元上下，更多作为产品矩阵的补充。

　　德赛康谷的并入使得公司业务拓展至酸奶盖细分市场，后续可为B端业务带来增量。

　　德赛康谷：酸奶谷物盖细分的头部公司，主要为2B业务，覆盖伊利等头部/地方乳企。

　　西麦具备产能优势，经产线整合后可降低德赛康谷生产成本，品牌背书下亦可助力开拓新客户，实现双向赋能。

　　从燕麦细分的大类角度来看，公司较大体量的细分类别如燕麦+系列和牛奶燕麦系列2025年收入规模分别超过3亿元和2.5亿元。

　　单一细分体量相对较小，但增长较快，24年燕麦+系列和牛奶燕麦系列收入分别同比增长20%+/30%+，25年燕麦+系列收入增长趋势延续。

　　表6：西麦不同品类产品矩阵产品品类细分系列纯燕系列即食燕麦片系列有机燕麦片系列高纤燕麦麸皮系列 复合系列牛奶燕麦片系列燕麦+系列中老年燕麦片系列谷物粉系列休闲系列麦脆果萃系列冷食燕麦脆系列全麦脆系列 创新产品药食同源粉系列冲调粥系列燕窝粥系列功能滋补系列资料来源：公司公告，光大证券研究所3.1.2新品策略：大健康版图下，寻求增量坚持新品开发，推进品类升级。

　　从新品研发方向来看，一方面，公司对现有品类推出不同品规/定制化产品，为后续各渠道的差异化需求提供抓手；另一方面，各细分品类均有持续的新品推出，且新品研发不拘泥于现有核心品类，对于非燕麦品类亦有探索尝试。

　　-15-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 表7：西麦每年推新情况部分新品情况新品开发数量2019年奇亚籽混合谷物燕麦片，高纤黑麦燕麦片，热带水果酸奶燕麦脆，多种莓果酸奶燕麦脆，多口味膨化谷物燕麦片，麦脆果萃系列燕麦片等共开发、升级30个SKU 2020年红豆薏仁燕麦粉、黑芝麻桑葚燕麦粉、益生元多肽燕麦粉、低GI麸皮产品、麦脆果萃燕麦、酸奶块燕麦等共开发、升级86个SKU 2021年紫薯山药燕麦、益生菌复合燕麦片、五黑谷物燕麦片、多肽蛋白粉礼盒、乳酪燕麦脆、代餐谷物片、五红谷物燕麦片等共开发、升级97个SKU 2022年手磨醇香燕麦黑芝麻糊、藕粉、高膳食纤维燕麦豆浆粉、咸味果蔬燕麦片、即食滋养燕麦啵啵粥等共开发、升级73个SKU 2023年维生素矿物质燕麦片、多肽益生菌蛋白质粉、燕麦片亚麻籽可可粉、猴头菇山药玉米糊、八珍燕麦片、奇亚籽糙米藜麦燕麦片、高纤快熟燕麦片、燕麦胚芽米、燕麦全麦粉、全麦脆等- 2024年七白燕麦片、燕麦粥、益生菌类蛋白粉、滋补养生粉系列、厚切燕麦吐司、即食型燕窝粥、食药同源燕麦片、海盐高钙五谷粗粮燕麦片、低脂纯黑麦片、富硒小麦胚芽、每日酸奶水果坚果燕麦脆、格兰诺拉烘焙燕麦系列等开发73个SKU新品，改良升级22个SKU 2025年燕麦乳茶、药食同源冲调粉、冷泡燕麦、芝麻糊、燕窝饮礼盒、燕麦曲奇、养生膏系产品等- 资料来源：公司公告，光大证券研究所从中短期来看，西麦食品在国内燕麦市场的份额领先，且竞争优势凸显，市占率稳步提升。

　　从长期发展来看，燕麦品类自身处于成长期，市场空间持续扩容推动单品收入增长提速。

　　但市场此前顾虑点之一在于燕麦赛道本身基数偏小，即便存在品类红利，大单品的体量天花板并不高。

　　西麦选择在纵向延伸燕麦不同细分品类的基础上，横向切入到大健康板块，寻求更大的拓展空间。

　　营养健康食品市场规模较大，其中“药食同源”细分品类仍处于发展初期，2025年线%。

　　综合考虑线下渠道，中百亿元的量级与包装瓜子、鱼制品等细分零食品类的市场空间相近。

　　对西麦而言，相较于以中老年消费为主的燕麦产品，年轻人群对药食同源产品具备较高关注度，有望拓展新消费人群。

　　西麦对大健康板块的蛋白粉、冲调粉、发酵饮等多种产品进行过尝试，其中药食同源粉于25Q3推出后，前期在胖东来等重点区域、重点渠道铺货测试，人参阿胶五红粉等产品动销反馈良好。

　　经前期市场验证，2026年药食同源粉为公司相对重点的新品方向，计划推进全渠道布局。

　　渠道策略为充分复用现有渠道，并为新品引入新经销商，25年经销商数量增长提速主要系新品经销商的补充。

　　伴随着线上渠道的加入，以及公司资源投入的加码，2026年药食同源粉有望成为公司又一个亿级单品，带来新收入增量。

　　产品始终围绕大健康板块，且布局动作并不冒进，更多为结合品类端和渠道端的优势，充分挖掘产品协同性。

　　资源投入较为克制，主要通过代工/合资子公司等多种方式稳步推进：药食同源粉：与公司的燕麦片品类同样为冲调产品，且延续燕麦+系列的药食同源的产品思路。

　　蛋白肽/蛋白粉：产品本身契合健康属性，主要在公司优势市场铺货，为优势渠道提供产品补充，并在自身渠道力下产生自然动销。

　　西一大健康产品：为健康属性大框架下的进一步延伸，通过发酵工艺处理燕麦等原材料，提供功能保健功效。

　　各非燕麦片产品推出时间较短，目前基本处于培育期，因此整体体量较小，其中单品体量较大的蛋白粉体量在中千万元左右。

　　表8：西麦大健康系列产品情况西麦食养系列红参阿胶五红粉人参石斛八珍粉黄芪人参山药粉燕窝肽杏仁七白粉蛋白肽相关益生菌蛋白粉红参阿胶肽饮胶原蛋白燕窝肽饮 西一大健康系列燕麦发酵饮燕麦营养素饮燕麦纤维粉 资料来源：公司公告，光大证券研究所3.2 渠道维度3.2.1横向：把握调整机遇，拓展渠道网络公司在市场份额方面的领先优势，与其主动拓展新渠道、把握渠道红利有主要关系。

　　从现有渠道结构来看，公司线%左右；线下渠道通过新渠道开拓+原有渠道深耕，保持稳健增长。

　　-17-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 图20：2025年西麦渠道收入结构拆解 图21：西麦线%线上现代渠道流通/量贩等其他渠道B2B5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 5线下业务营业收入同比增速资料来源：公司公告，渠道调研，光大证券研究所资料来源：公司公告，渠道调研，光大证券研究所把握渠道红利，线上引领增长。

　　线上平台间流量迁移、抖音快速发展背景下，公司把握渠道机会，较早入驻抖音平台。

　　21年上线即为平台燕麦类目销售额第一，2024年西麦抖音渠道GMV增长至4.68亿元，22-24年CAGR为65%。

　　抖音流量的外溢带动了整体线年西麦相继成为拼多多/京东/天猫平台燕麦类目销售额第一，实现线上多平台销售额领先。

　　25年线%，各细分平台收入延续此前增长势头，其中，拼多多GSV销售首次破亿元，同比增长近80%。

　　抖音平台依靠投流换取营收增长、高费率低盈利的经营模式是各公司利润端普遍痛点，零食公司的抖音渠道基本处于亏损状态。

　　24H2西麦主动缩减线上投入，寻求精细化管理，提高抖音商城的收入在抖音平台占比进而降低整体费用率。

　　其他平台亦推进精益管理，考虑到线上比价更为直接，公司通过包装规格/赠品等方面的设置，提高不同平台SKU的差异化率。

　　西麦于2022年底切入零食量贩渠道，伴随量贩业态的快速拓店，2024年收入体量提升至约8千万元，同比增长近50%，进入头部量贩系统的SKU数量十余个。

　　但由于原有燕麦冲调单品与零食量贩业态的匹配度有限，25H1收入端有所降速。

　　25Q3公司及时调整，开发更具备零食属性的乳茶等单品，在原有SKU迭代升级和新SKU导入下，收入同比增速重新提升至50%以上。

　　考虑到公司与零食量贩的头部系统均有合作，后续适配的SKU补充预计为核心增长动力。

　　图25：西麦的零食量贩渠道收入同比增速 图26：中国零食量贩渠道核心增长品类偏零食属性/即食属性0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%20241Q252Q253Q254Q251Q26零食量贩收入同比增速0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%膨化零食酸奶常温奶果汁方便面25Q1-Q3零食量贩渠道核心品类同比增速资料来源：公司公告，渠道调研，光大证券研究所资料来源：贝恩咨询，光大证券研究所进驻山姆系统，拓展新渠道。

　　根据贝恩数据统计，25Q1-Q3会员店渠道在大卖场业态中销售额占比提升至18%，销售额同比增长40%。

　　燕麦品类与仓储会员制的囤货场景较为契合，西麦把握渠道机遇，2025年在山姆系统尝试推出有机燕麦片、燕麦粥等多款新品。

　　其中有机燕麦片迎合健康趋势，且与山姆自有品牌形成差异化，目前月销近千万元，有望保留为长期单品，贡献稳定增量。

　　如2025年兴起的即时零售渠道，公司加强布局后，25年GMV超1.5亿元，同比增长30%+。

　　私域渠道同理，2025-19-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 年西麦通过远方好物/国科优选等平台尝试进入，全年体量较小，2026年在礼盒等产品的开发下，有望实现稳定增长。

　　表9：山姆渠道燕麦相关产品情况细分品牌名称品规价格单价（元/kg） 纯燕麦MM高纤快熟燕麦片3kg 49.9元16.63 纯燕麦WILLIAMS（西麦）有机高蛋白燕麦片2.1kg 49.9元23.76 复合燕麦MM高蛋白高纤麦片1kg 56.9元56.90 复合燕麦桂格牛乳蒸糯燕麦片1.2kg 59.9元49.92 复合燕麦桂格益生菌发酵燕麦1.2kg 59.9元49.92 冷食燕麦MM水果/坚果多多麦片1kg 59.9元59.90 冷食燕麦卡乐比原味水果麦片1kg 64.9元64.90 冷食燕麦WILLIAMS（西麦）低GI冷泡燕麦0.48kg 59.9元124.79 休闲食品MM燕盏燕麦粥2.016kg 119.9元59.47 资料来源：山姆APP，光大证券研究所；注：统计时间为2026年6月承接2B业务，应对渠道变化。

　　商超调改是近两年现代渠道的主要趋势，以胖东来、永辉等为代表的BC超市通过重新梳理SKU、价值链、终端陈列等，增强消费体验感，进而重新获取客流量。

　　以山姆为代表的会员店渠道和以奥乐齐为代表的折扣业态同样将自有品牌作为主要卖点。

　　根据贝恩数据统计，25Q1-Q3国内渠道自有品牌销售额合计达200亿元以上，同比增长50%+。

　　燕麦品类属性在零食和主食之间，消费需求相对刚性，具备性价比的渠道自有品牌有望形成稳定的销售额，对西麦等上游品牌商企业或有一定的冲击替代影响。

　　与同样为头部品牌的桂格对比，桂格代工模式下较难承接ODM业务；与小品牌对比，西麦的生产量更大，供应更为稳定成熟。

　　2025年公司的B2B和OEM业务规模均达到亿元以上，实现较高的收入增速，并弥补了商超调改对公司2C业务的短期冲击，整体KA渠道收入表现保持平稳。

　　图27：国内快消品渠道的自有品牌销售额情况 图28：快消品的渠道自有品牌在全渠道中的份额占比21.2 0 5 10 15 20 2523Q1-Q324Q1-Q325Q1-Q3自有品牌销售额（十亿元）1.9% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0%23Q1-Q324Q1-Q325Q1-Q3渠道自有品牌在全渠道占比资料来源：贝恩咨询，光大证券研究所资料来源：贝恩咨询，光大证券研究所；注：按销售额统计-20-证券研究报告西麦食品（002956.SZ） 3.2.2纵向：由点及面，强化优势在积极拥抱新渠道的同时，公司原有渠道亦有增长空间。

　　公司传统经销渠道增长稳健，25年收入同比增速为9%，经销商数量攀升至2261家。

　　对比收入规模同样在20亿元上下的劲仔食品/甘源食品，西麦的经销商结构同样以小商为主，单个经销商的年化销售额在40-50万元。

　　渠道层级相对扁平，经销商毛利率基本处于20%-30%之间，价值链与其他零食品类相似。

　　不同点在于，公司对终端网点为强掌控模式，直接参与网点的营销规划和费用投入。

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