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：足，具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于品种多样化等多种优点，冷冻烘焙食品简便而不简单，在欧美得到迅速的普及和发展。美法日等代表国家的烘焙店大比例使用冷冻烘焙食品。冷冻烘焙食品是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力。未来随着我国经济发。”
2019年我国烘焙食品零售额达到2317亿元，预计2024年有望突破3800亿元，CAGR超过10%。
尽管我国烘焙行业增长迅速，但人均消费处较低水平，未来我国烘焙食品市场规模仍将在量价两个维度都有增长空间，其中又以冷冻烘焙市场为快速成长的蓝海。
冷冻烘焙食品综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足，具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于品种多样化等多种优点，冷冻烘焙食品简便而不简单，在欧美得到迅速的普及和发展。
冷冻烘焙食品是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力。
未来随着我国经济发展阶段及成本结构的变化，冷冻烘焙食品技术的持续进步，冷冻烘焙食品应用比例将快速增长。
尽管我国烘焙行业从业者在不断优胜劣汰，但市场集中度仍相对较低，2019年，我国烘焙行业CR5为10.6%，显著低于日本（43.0%）、英国（23.2%）、墨西哥（20.1%）、美国（18.3%），未来仍具较大提升空间。
在消费升级的大背景下，烘焙行业对企业产品创新能力的要求不断提高，其上游专业化分工要求同步提升。
烘焙食品行业是以供应链运营能力为核心的创新驱动成长行业，未来具有研发、生产规模、渠道覆盖综合优势的企业将持续获得份额提升。
产品方面，公司产品矩阵丰富，可满足不同消费群体需求，并有助于客户进行一站式采购，同时提升客户覆盖的广度和深度。
生产方面，公司拥有四大生产基地，全国化的工厂布局有助于提升产品配送时效性。
同时，公司深耕行业多年，know-how为基、产线定制化改造和流程控制体系为本，使公司具备大规模生产能力。
创新方面，敏锐的市场嗅觉、持续的研发和产品创新为公司不断打开收入天花板。
渠道和营销方面，公司不断优化渠道和服务能力，聚焦线下营销投入效率的提升。
■投资建议：我们预计公司2021-2023年每股收益分别为1.74元、2.33元和3.07元，建议给予82-105元合理目标价，相当于2022年35X-45X市盈率。
2019年我国烘焙食品零售额达到2317亿元，预计2024年有望突破3800亿元，CAGR超过10%。
尽管我国烘焙行业增长迅速，但人均消费处较低水平，未来我国烘焙食品市场规模仍将在量价两个维度都有增长空间，其中又以冷冻烘焙市场为快速成长的蓝海。
冷冻烘焙食品综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足，具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于品种多样化等多种优点，冷冻烘焙食品简便而不简单，在欧美得到迅速的普及和发展。
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在消费升级的大背景下，烘焙行业对企业产品创新能力的要求不断提高，其上游专业化分工要求同步提升。
烘焙食品行业是以供应链运营能力为核心的创新驱动成长行业，未来具有研发、生产规模、渠道覆盖综合优势的企业将持续获得份额提升。
产品方面，公司产品矩阵丰富，可满足不同消费群体需求，并有助于客户进行一站式采购，同时提升客户覆盖的广度和深度。
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公司的主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。
公司产品类型众多，规格多样，截至2020年6月底，立高食品奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到32种、241种、69种和187种，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。
由于产品的不断丰富，公司终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。
目前，公司的原料产品已进入幸福西饼、好利来、面包新语、味多美、采蝶轩等知名烘焙连锁店和山姆会员店等大型商超；冷冻烘焙食品客户已经遍布全国各地，包括仟吉西饼、味多美、采蝶轩、一鸣股份等知名烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超，海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。
公司具有雄厚的技术研发实力，其中立高食品及广州昊道均为国家高新技术企业。
根据公司招股书，截至2019年底，公司拥有技术研发人员102名，并建立了广东省烘焙添加剂及配料工程技术研究中心，形成了61项技术专利成果，参与制订《植脂奶油》、《焙烤食品冷冻面团》等质量标准，参与的“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”研发项目获得2018年广东省科技进步一等奖，蛋黄酥、含乳脂植脂奶油、果溶等产品先后获得国内外多项奖项。
图1：立高食品发展历程资料来源：公司官网，安信证券研究中心1.1.原料+冷冻产品两手抓，以研发创新丰富产品矩阵公司的主要产品主要包括烘焙食品原料、冷冻烘焙食品以及少量休闲食品，其中原料包括奶油、水果制品、酱料等，冷冻烘焙食品则主要指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保质期通常在6-9个月，能够在安5 公司新股分析/立高食品全、健康和保持口感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。
表1：立高食品产品介绍立高食品产品 分类 用途 细分 特点 SKU 烘焙食品原料 奶油（公司产品结构以植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主，稀奶油为辅） 用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制植脂奶油以油脂为原料，打发性好、稳定性强、经济实惠，目前在我国蛋糕制作中使用量最大32 含乳脂植脂奶油添加乳脂成分，兼具稀奶油奶香浓郁和植脂奶油塑性能力强的有点，价格居中，近年来市场需求增长较快稀奶油由牛奶离心脱水后制成，奶香浓郁、口感细腻，定位高端，在我国处于起步阶段。
受国内奶源制约，公司产品以代理进口产品为主水果制品（公司产品结构以果馅和果泥为主） 果馅含有水果颗粒，呈流体状态，用于蛋糕等烘焙食品夹层或表面241 果溶为水果打浆制成，水果含量更高，主要与奶油等烘焙食品原料混合使用，满足蛋糕等烘焙食品的调味需要，价格较果馅更高果泥果泥和饮料浓浆用于冲调果汁等饮品。
果泥中含有水果颗粒，呈流体状态饮料浓浆为浓缩水果产品，呈液体状态酱料用于糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用沙拉酱由油脂、鸡蛋、淀粉等原料制成，可用于家庭、餐饮、烘焙等多个渠道，既能用于蔬菜、水果、肉类的调味，也能用于面包涂抹和夹馅69 可丝达酱由油脂、奶粉、淀粉等原料制成，工艺难度较沙拉酱更高，主要用于烘焙及食品工业，作为面包和蛋糕的夹馅，是公司报告期内推出的新品冷冻烘焙食品 冷冻烘焙半成品冷冻烘焙半成品解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品冷冻糕点（不含酵母） 中式：蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜花饼、叉烧酥等187 西式：蛋挞皮等冷冻面包（含酵母） 甜甜圈、牛角包、手撕包、金枕面包、麻薯等冷冻烘焙成品在解冻后即可直接进行食用冷冻糕点（西式）慕斯蛋糕、瑞士卷、麦芬蛋糕等冷冻面包土司面包、欧包等休闲食品 巧克力脆脆棒直接食用- - 糖果资料来源：公司招股书，安信证券研究中心1.2.自主加工保品控，多渠道销售覆盖全面生产模式：自主加工为主保品控，外协为辅提升效益。
烘焙食品的生产对工艺要求较高，因此公司的核心产品均为自主生产以确保品控。
但与此同时，为了提升客户的采购便利性，公司会通过外协贴牌生产的方式补充公司部分产品的相关配套产品，如外协贴牌的挞液配套公司主打产品挞皮销售。
此外，公司生产场地及产能有限，而非主要产品的市场供给较为充足，因此公司将生产能力集中在核心产品而将非主要产品交给外协生产，具备更强的经济效益。
二者的主要区别在于前者生产全环节均由外协厂商负责，后者则是由公司提供原材料，并由外协厂商进行简单加工6 公司新股分析/立高食品或分装切块。
从占比来看，公司贴牌产品采购金额占公司采购比重约为5%左右，委托加工费占主营业务成本的比例低于0.1%，占比低。
2017-2019年，公司外协生产占比有所上升，主要由于贴牌生产的挞液和烘焙巧克力采购金额有所增长。
2020H1，公司开始自产挞液，因此贴牌采购金额占比由2019年的6.05%下降至2.83%。
图2：立高食品自主生产和外协生产占比 图3：立高食品挞液及烘焙巧克力外协生产金额资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心销售模式：经销为主直销为辅，少量线上线下零售。
公司的终端客户主要为烘焙门店，该类客户普遍规模较小、分布较为分散，且对于配送时效性要求较高，因此公司以经销模式为主，有助于公司更快速的实现市场的全面覆盖。
此外，公司还存在少量零售业务，包括线：立高食品销售模式资料来源：公司招股书，安信证券研究中心1.3.冷冻烘焙食品引擎驱动收入和盈利双增长1.3.1.收入端冷冻烘焙食品成为主要驱动引擎2020年，公司实现收入18.10亿元，同比增长14.27%，2017-2020年CAGR达到17.30%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长27.95%，2017-2020年CAGR达到51.55%。
扣除该影响后2018年和2019年的扣非后归母净利润增长率分别为91.76%和102.84%，保持稳定快速增长。
（1）目前，冷冻烘焙食品为公司第一大业务，收入由占比由2017年的37.57%上升至2020年的52.8%，且增速较快，2017-2020年CAGR达到38.69%。
冷冻烘焙食品收入增长的原因一方面来自其销量的快速增长，另一方面蛋黄酥、甜甜圈等单价较高的产品占比提升带来产品结构改善，提升了产品销售均价。
（2）奶油业务收入持续增长，但占比逐渐下降，主要系增速不如冷冻烘焙食品，2017-2020年CAGR为11.38%。
奶油收入增长主要由于作为公司近年来大力主推的含乳脂植脂奶油占比持续提升，且其销售单价较高，产品结构优化带来收入端的量价齐升。
（3）水果制品业务收入平稳增长，但增速相对其他业务较低导致其占比降低，2017-2020年CAGR为1.56%。
其中，2020年受疫情促销以及产品结构影响，该业务收入有所下滑，2017-2019年CAGR为9.12%。
该业务收入增长主要是销量增长所致，尤其是近年来水果茶饮受到市场欢迎，用于制作饮品的果泥销售量逐年提升。
2019年，水果制品产品价格增速有所回落，主要系单价较高的果溶产品销量下降所致。
其中，2018年增速较高达到78.75%，主要由于新品可丝达酱受到市场欢迎，同时公司出台一系列促销活动带动沙拉酱的销售。
2019年，沙拉酱销售计划目标实现，同时该年份酱料产品的产能利用率趋近饱和，导致增速有所放缓。
图7：立高食品业务占比变化 图8：立高食品业务划分（2020） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0营业收入（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0归母净利润（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 0% 50% 100% 0冷冻烘焙食品奶油水果制品类酱料其他主营业务其他业务冷冻烘焙食品[百分比] 奶油20.5% 水果制品类9.3% 酱料收入7.6% [类别名称] [百分比] 8 公司新股分析/立高食品分区域看，华东、华南地区为公司最主要的销售区域，其销售占比常年达到30%左右。
2020H1华南地区收入占比上升较多，主要是因为商超受疫情影响较小，沃尔玛在华南地区的采购快速增加所致。
图9：立高食品各地区收入占比资料来源：Wind，安信证券研究中心1.3.2.成本端：成本管控良好，产品结构优化对冲原材料价格影响公司具有较好的成本控制能力，营业成本和营业收入增长相匹配。
分业务来看，冷冻烘焙食品、奶油和水果制品类成本基本保持稳定，酱料成本小幅上升。
对成本进行拆分，2020H1，公司主营业务成本各项中直接材料占比高达81.5%，受原材料价格波动影响较大。
在冷冻烘焙食品中，对原材料成本影响较大的是油脂和面粉，其中面粉均价长期保持稳定，油脂均价存在一定波动，但对冷冻烘焙食品整体成本影响不大。
水果制品类成本保持稳定，主要受到水果和糖类的价格影响，近年来水果和糖类的价格保持稳定。
图10：立高食品营业成本及增长率 图11：立高食品营业成本拆分（2020H1） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0华东地区华南地区华中地区华北地区西南地区西北地区东北地区0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 0营业成本（亿元，左轴） 直接材料81.5% 直接人工6.4% 制造费用12.1% 9 公司新股分析/立高食品图12：各业务各原材料占比构成 图13：原材料价格变化趋势（单位：元） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心1.3.3.盈利能力：毛利率高，净利率稳中有升毛利率：受益于收入端产品结构化和成本端的良好控制，近年来公司毛利率稳步提升，从2017年的35.14%上升至2019年的41.27%。
2020H1受疫情影响，公司奶油单价上升幅度减缓，其余产品单价均有所下跌，毛率略微下滑至40.75%，但公司毛利率向好趋势不受影响。
分业务看，公司各产品毛利率在30%-50%之间，其中奶油毛利率最高，2019年达到46.98%。
其中，得益于近年来公司冷冻烘焙食品产品结构的优化和销售规模的快速提升，公司冷冻烘焙食品毛利占比逐年上升，从2017年的36.83%上升至2019年的47.07%；而奶油对于毛利的贡献在逐渐下降，从2017年的33.31%下降为2019年的27.31%。
图14：立高食品毛利率水平资料来源：Wind，安信证券研究中心0% 50% 100%冷冻烘焙食品奶油水果制品类酱料油脂面粉水果糖类0 5 10 15 20 25 30 35 400H1油脂水果糖类面粉乳制品纸箱纸盒泡沫箱塑料罐挞杯0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0毛利率净利率10 公司新股分析/立高食品图15：立高食品各业务毛利贡献 图16：公司各业务毛利率资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心净利率：公司各项费用基本保持稳定，略微趋降。
其中销售费率与各公司的产品结构、销售模式及客户结构有关，2020H1受疫情影响销售人员有所减少且出差频次下降，销售费率有所下降。
2020H1为保持员工的稳定，公司为待工期间的员工提供疫情补助计入管理费用，管理费率有所上升。
受益于毛利率提升和费用率降低，公司净利率于2019年提升至11.45%（2018年3.98%，扣非后6.49%）。
受疫情影响，公司2020H1毛利率微降，剔除疫情相关影响，公司净利率上行趋势较为确定。
图17：立高食品各项费用率 图18：立高食品毛利率和净利率水平资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心ROE及公司运营效率：公司ROE从2017年的22.62%提升至2019年的46.74%，2020年受疫情影响，公司总资产周转率下降，导致ROE有所下降。
2017年至2019年，公司应收账款周转率逐年提高，一方面是冷冻烘焙食品占收入比重提升，其主要为先款后货形式，另一方面是公司品牌影响力增强，对客户议价能力显著提高，且对业务人员加强了回款管理，将销售人员的业绩考核与回款相挂钩。
同时，公司重视存货管理，采取以销定产的生产模式，保持了较高的存货周转效率。
0% 50% 100%0H1冷冻烘焙食品奶油水果制品类酱料其他主营业务其他业务0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%0H1烘焙食品奶油水果制品类酱料收入其他主营业务其他业务0% 10% 20% 30%0H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0% 10% 20% 30% 40% 50%0H1毛利率净利率11 公司新股分析/立高食品图19：立高食品ROE水平 图20：立高食品资产周转情况资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心1.4.家族控股管理层稳定，股权激励绑定核心人员利益公司股权较为集中，发行前股东人数共计15人，控股股东彭裕辉、赵松涛（彭裕辉的姐夫）、彭永成（彭裕辉的父亲）为一致行动人，三人合计直接和间接控制公司46.60%的股份，本次发行后三人合计直接和间接控制公司34.95%的股份。
为提升员工及管理层积极性，公司于2018年实施股权激励，向部分高级管理人员及核心员工予以奖励，共计提股份支付费用3665.22万元。
图21：立高食品股权结构资料来源：公司招股书，安信证券研究中心0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 0 5 10 15 20 25 0应收账款周转率（次/年）存货周转率（次/年） 12 公司新股分析/立高食品2.行业分析：烘焙市场巨帆出海，冷冻烘焙方兴未艾2.1.我国烘焙行业发展驶入快车道，市场规模已过千亿起源西方历史悠久，全球现代烘焙行业享万亿市场规模。
随着工业革命的发展和面机、机械烤炉等烘焙设备的出现，烘焙行业进入现代化和工业化的发展阶段，至今已具备一定的行业规模。
图22：全球烘焙食品市场规模资料来源：欧睿国际，安信证券研究中心我国起步较晚，如今已驶入发展快车道。
我国现代烘焙业于20世纪80年代由我国港台地区进入，起步时间相对西方较晚。
进入二十一世纪，随着我国人均消费水平增长，我国居民人均食品支出稳步增长。
同时，随着餐饮消费结构不断调整以及生活节奏不断加快，营养健康、快捷多样的烘焙食品进入快速发展阶段。
根据《中国食品工业年鉴》，我国糕点面包业规模以上企业营业收入由2011年的526.40亿元增长至2017年的1316.23亿元，CAGR达到16.50%，远高于同期食品工业整体5.44%的增长水平，也高于全球烘焙行业增速。
根据欧睿国际数据，2019年我国烘焙食品零售额达到2317亿元，同比增长10.93%，预计2024年有望突破3800亿元，CAGR超过10%。
尽管我国烘焙食品行业增长迅速，但与西方等发达国家的人均消费水平相比仍有较大提升空间。
根据欧睿国际数据，2019年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为24.6美元/人，处于全球后25%水平。
刨除饮食习惯不同的因素，我国人均消费额也低于饮食习惯相近的亚洲国家的水平，2019年，日本的人均烘焙食品消费额为161.0美元/人、中国台湾为99.9美元/人、中国香港为76.3美元/人。
从消费场景来看，居民烘焙食品的消费可分为主食消费、休闲消费和节日消费三种，其中主食消费为基础消费，休闲消费包括零食、下午茶等，节日消费主要包括生日庆祝、中秋节购买月饼等。
随着居民生活水平提升，我国烘焙食品的休闲消费和节日消费比重在不断上升，且该趋势有望持续。
图26：人均烘焙食品消费额（美元/人） 资料来源：欧睿国际，安信证券研究中心年轻一代的饮食习惯逐渐西化。
中国居民烘焙食品的主食消费以早餐为主，根据智研咨询数据，国内消费者购买面包甜品排名第一的动机为充当早餐。
西式烘焙食品种类多样，比如面包这一大品类就包括土司、牛角包、甜甜圈等，且相比起来更便于携带保存，符合年轻一代快节奏和多样化的生活方式。
如今，烘焙食品逐步在我国早餐市场中崭露头角，面包已经成为中国消费者第二喜欢的早餐选择，烘焙产品正餐化趋势可见一斑，且未来在我国主食消费中的渗透率有望提高。
随着居民消费水平提高，起源于西方的下午茶文化在中国流行起来，成为年轻一代人群的主流休闲娱乐方式。
烘焙食品和网红下午茶店在互联网营销的推波助澜下已成为80、90后心目中时尚生活的载体0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,5002016年2017年2018年2019年营业收入（亿元）营收增速食品工业整体增速0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 19零售额（亿元）同比（%） 0 50 100 150 200 250 300法国美国日本中国台湾中国香港中国14 公司新股分析/立高食品之一，年轻一代热衷于在微信、微博、小红书等社交网络上晒出打卡图片，新型社交方式已然形成。
在此背景下，近年来饮品类甜品店、新式茶饮店纷纷打造“饮品+烘焙”的组合，且门店数量稳步增长，蛋糕、点心、面包等烘焙食品作为休闲消费稳定增长。
生活随着文化传播速度加快，西方节日在我国流行，叠加年轻人喜欢追求仪式感的特点使得节日消费的烘焙食品快速增长。
根据中国烹饪协会发布的《2017年度美食消费报告》，70后、80后、90后的餐饮消费中，蛋糕甜品店订单占比分别为1%、7%、25%，年轻一代饮食西化的趋势已经出现。
图27：国内消费者购买甜品面包的动机 图28：国内消费者最喜爱的早餐产品资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心表2：“烘焙+饮品”组合盛行代表品牌 传统模式 变化 传统面包房 味多美、面包新语等以面包为主，仅提供少量饮品提升饮品比重传统咖啡店 星巴克、costa等以咖啡、茶饮为主，提供少量烘焙类食品提升烘焙食品比重传统茶饮店 贡茶、一芳、coco等仅提供茶饮类产品 增加烘焙产品新兴茶饮店 喜茶、奈雪的茶等茶饮与面包并重- 资料来源：安信证券研究中心图29：我国新兴茶饮门店数量资料来源：观研天下，安信证券研究中心价格角度，品质和消费升级，价格还有空间。
目前我国烘焙行业中小企业数量众多，个人经营的手工作坊普遍，因此烘焙食品质量良莠不齐，产品价格相对较低。
未来，随着消费升级，消费者对产品品质和消费体验的要求提高，单价提升也会带动烘焙行业规模的上涨。
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%充当早餐下午茶纪念日庆祝聚餐其他0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%包子面包豆浆鸡蛋煎饼馒头牛奶油条米粉蛋糕0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 6020160H1我国新兴茶饮门店数量（万家，左轴） 增长率（%，右轴） 15 公司新股分析/立高食品2.2.原料行业与整体行业相辅相成，未来将共繁共荣烘焙产业上游为原材料，包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；中游为生产环节，主要包括中央工厂和烘焙店两类，前者具备批量生产能力，部分烘焙店为“前店后厂”的手工作坊，不依赖大型中央工厂，生产销售均在店内完成；下游为销售环节，包括各类销售终端和消费者，销售终端包括烘焙店、商超、餐饮、电商等。
图30：烘焙行业产业链（红圈内为立高食品涉及业务） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心烘焙原料与整体行业相辅相成，相互促进。
烘焙食品原料处于行业上游，与烘焙食品整体行业是相辅相成、相互促进的关系。
一方面，行业整体规模发展为上游原材料带来了广阔的需求空间，另一方面，烘焙原料工艺的不断发展和品类的不断丰富也降低了烘焙行业的进入门槛，丰富了产品的品类。
烘焙食品原料指制造烘焙食品的各种原材料和辅料，其中原材料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料、巧克力等，与立高食品经营产品相关的主要是奶油、水果制品和烘焙酱料。
从价值量来看，根据烘焙店生产蛋糕的经验数据，奶油和水果制品在原材料成本的占比大约在35%和10%左右，而原材料占产品售价的比例在25%-35%之间，由此可以测算出奶油和水果制品的成本占蛋糕售价的比例约为9%-12%和2.5%-3.5%之间。
根据欧睿国际数据，2019年我国蛋糕市场销售额为982亿元，预计到2024年将达到1600亿元，由此可算得2019年我国奶油和水果制品的市场规模分别在88-118亿元之间和25-34亿元之间，至2024年将分别超过140亿元和40亿元，且奶油和水果制品除了应用于传统的蛋糕、糕点的表面装饰和夹馅之外，也越来越广泛应用在新式茶饮中（奶盖、果茶），应用范围在不断扩大。
而根据智研咨询数据，酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从2011年的11.88亿元增长至2017年的43.85亿元，年复合增长率达到24.32%。
16 公司新股分析/立高食品图31：原料行业市场规模（单位:亿元） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心2.3.冷冻烘焙食品，烘焙行业细分蓝海需求端分析：根据《食品与机械》杂志，1949年美国只有3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961年增加到39%，1990年有80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
法国在1994年冷冻面包已占面包销售额的50%以上，日本早在2000年也已经有50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
可见，国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。
而我国虽然从90年代起就已经开始接触冷冻烘焙技术，但由于整个烘焙行业当时正处于起步阶段，消费者消费习惯还未养成，行业经营模式暂未成熟，因此冷冻烘焙技术尚未受到足够的重视。
2019年，我国烘焙食品零售额达到2317.13亿元，参照冷冻烘焙食品在烘焙行业成熟市场的渗透率，我国冷冻烘焙食品的未来发展拥有巨大空间。
供给端分析：（1）企业规模：在全球市场，冷冻烘焙食品行业已经出现了部分颇具规模的企业，比如位于瑞士的冷冻烘焙食品制造商Aryzta公司，实现瑞士和爱尔兰证券交易所两地上市，2019财年营业收入达到33.83亿欧元；全球食品行业排名前十的美国General Mills公司，旗下冷冻烘焙食品业务2019财年实现营业收入16.93亿美元。
随着国内烘焙行业的不断发展和冷冻烘焙技术的逐渐成熟，未来我国也有望出现规模相当的冷冻烘焙食品公司。
（2）产品结构：烘焙食品主要包括糕点和面包，目前，我国冷冻烘焙食品结构还较为单一，市场上依旧以冷冻糕点为主。
根据荷兰合作银行2014年发布的《中国冷冻面团行业的现状与未来》，我国冷冻烘焙食品中，冷冻糕点占比达到65%，而冷冻面包的市场份额仅为15%。
形成这一产品结构的主要原因是冷冻面包与冷冻糕点相比加入了酵母，因此生产工艺和技术难度较高，生产过程控制要求更严，且冷冻面包对仓储和运输温度要求更严。
目前，行业内仅有以立高食品为代表的少数企业具备能力生产和销售冷冻面包产品。
然而，在烘焙店现烤产品的消费中，面包的消费量并不低于糕点的消费量，因此我国冷冻烘焙食品市场的产品结构与我国总体烘焙食品市场的产品结构不相匹配。
因此，随着未来冷冻烘焙技术的逐渐成熟，冷链仓储和物流技术不断完善，冷冻烘焙食品的应用领域将由冷冻糕点产品逐渐发展至冷冻面包等其他品类，应用场景和市场空间广阔。
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100奶油水果制品酱料17 公司新股分析/立高食品2.3.1.冷冻烘焙食品顺应产业趋势，解决门店痛点食以安为先，现烤产品受消费者青睐。
近年来，各类食品安全事件的发生使得消费者越来越关注饮食健康问题，居民消费水平的不断提高也让消费者愿意花更多的钱购买更健康、不含不良成分的食品。
烘焙食品主要分为预包装产品和现烤产品两类，前者由中央工厂生产，后者则主要又烘焙门店生产。
过去，我国的烘焙食品消费结构以预包装产品为主，在消费者对烘焙食品口感、安全、营养健康要求不断提升的大背景下，相比起保质期较长的预包装产品，不含防腐剂、口味更佳的现烤产品更加受到消费者青睐。
2017年，科技部印发《“十三五”食品科技创新专项规划》，重点发展食品高新技术产业，推进食品产业科技发展。
近年来，烘焙行业与科技融合愈发紧密，不断朝着规模化和自动化的方向发展，在此背景下大量“前店后厂”的手工作坊式烘焙门店已无法顺应食品工业化的趋势。
烘焙门店前店后厂的经营模式存在以下痛点：（1）高CAPEX和OPEX，开店需要大量专业烘焙设备投入并招聘专业烘焙师傅（2）库存及产销关系协调难度大，易出现库存浪费现象（3）烘焙专业人员匮乏，质量参差不齐（4）品类拓展难度大，产品迭代速度慢（5）产品稳定性低，品控难度大，易出现食品安全问题。
烘焙食品制作涵盖了发酵、分割、揉圆、松弛、烘烤等多个步骤，至少需要耗费三、四个小时的时间。
而冷冻烘焙食品的出现对产业链再分工，将烘焙所需要的大部分步骤都压缩到供给端，需求方仅需一个烤箱即可完成，也无需高水平的烘焙师傅，这大幅节约了烘焙门店的成本投入，也十分利于连锁品牌大规模拓店及规模化复制。
同时，冷冻烘焙食品可以灵活协调库存和产销关系，避免材料和产量的过剩和浪费。
此外，由中央工厂标准化批量生产的冷冻烘焙食品具备更好的食品安全保障和更强的品控能力，产品稳定性显著提升，食品安全风险更低。
另外，冷冻烘焙食品还可以帮助烘焙门店快速丰富产品品类并实现迭代，以满足消费者多样化的需求。
综合来看，冷冻烘焙食品同时结合了预包装产品和现烤产品的优点，同时还弥补了其不足。
一方面，冷冻烘焙食品和预包装产品一样，均通过中央工厂进行规模化和标准化生产，具备更好的食品安全保障、更强的质量控制能力和更高的生产效率。
但与预包装食品不同，冷冻烘焙食品通过冷冻储存方式达到较长的保质期，不添加防腐剂，较预包装产品更为健康。
另一方面，随着冷冻烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场烘烤加热等加工后，其产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平。
表3：冷冻烘焙产品优点产品分类 生产主体 特点 优点 缺点 预包装产品 中央工厂由中央工厂生产预包装成品，物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。
现烤产品 门店现烤从原料到成品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。
烘焙店运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定、保质期短。
冷冻烘焙产品 中央工厂对于冷冻烘焙半成品，烘焙店解冻后进行烘烤等简单加工后即可对外销售；对于冷冻烘焙成品，解冻后可直销销售食用。
规模化生产、产品新鲜美观、口感和稳定性好、更安全、冷冻条件下保质期长、烘焙店运营成本低。
资料来源：公司招股书，安信证券研究中心2.3.2.现烤烘焙食品销售渠道趋向多元，冷冻烘焙食品应用场景多样现烤烘焙食品销售渠道多元化，冷冻烘焙食品销售渠道拓展至烘焙店、商超、餐饮、饮品店、18 公司新股分析/立高食品便利店和电商并行的格局。
过去，由于商超、餐饮、饮品店、便利店等非专业烘焙的销售渠道不具备专业的生产场地、设备及相关经验，因此现做现烤烘焙食品主要由烘焙门店进行销售，而商超和便利店主要销售预包装产品。
随着消费升级，消费者更倾向于选择现烤产品，而现烤烘焙食品既能为卖场营造良好氛围，又能带来可观的利润，愈发受到商超的青睐；烘焙食品在主食消费中的渗透率不断上升，使餐饮、酒店等也开始提供烘焙产品；随着“饮品+烘焙”模式的兴起，新式茶饮或饮品甜品店店也成为烘焙食品的重要销售渠道。
如今，现烤烘焙食品的销售渠道正由过去以烘焙门店为主逐渐发展成烘焙店、商超、餐饮、饮品店、便利店并行的格局。
此外，线上电商渠道与外卖平台的崛起进一步拓宽了烘焙类产品的消费渠道，让烘焙产品有了更多的消费场景，拓展适合电商销售和家庭制作的产品也成为必然趋势。
因此，在现烤产品销售渠道多元化的背景下，冷冻烘焙食品不仅可以提高其在现有烘焙行业销售渠道中的渗透率，还为烘焙行业创造了新的需求，提高烘焙行业整体的市场规模。
2.4.市场集中度较低，头部企业享份额提升红利行业特点及行业发展阶段决定行业从业企业众多。
我国国土辽阔，且各区域经济发展不均衡，同时烘焙食品行业受到配送半径限制，因此烘焙市场除内外资的大型连锁烘焙品牌外还有大量中小型烘焙企业。
受行业发展阶段影响，这类小企业产品品类相对较少、质量参差不齐，且生产效率不高。
根据《中国食品工业年鉴》（2017），截至2016年底，我国糕点面包行业通过食品生产许可的企业数量多达1.2万家，企业数量众多，且规模普遍偏小。
近年来，在严格的食品安全管理以及消费升级的驱动下，烘焙行业集中度呈上升趋势。
自2015年国家重新修订并实施《中华人民共和国食品安全法》以来，部分不重视生产环境和品质管理的小型烘焙企业被逐渐淘汰，我国2015年和2016年通过食品生产许可的企业数量分别同比下降12.27%和25.57%。
图32：2011-2016年我国糕点面包行业通过食品生产许可的企业数量资料来源：《中国食品工业年鉴》（2017），安信证券研究中心市场集中度低于成熟市场水平，整合已成必然趋势，龙头份额提升空间大。
尽管我国烘焙行业在不断出清，但市场集中度仍相对较低，根据智研咨询数据，2019年，我国烘焙行业CR5为10.6%，显著低于日本（43.0%）、英国（23.2%）、墨西哥（20.1%）、美国（18.3%），未来仍具较大提升空间。
食品行业规模优势显著，成本快速上升挤压小企业利润空间，规模优势和管理能力重要性越发凸显。
同时，烘焙行业具备一定的技术、渠道和资金壁垒，因此行业整合已成必然趋势，龙头企业有望依托竞争优势在未来持续抢占市场份额，享受市场集中度上升红利。
-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 201152016数量（家）同比19 公司新股分析/立高食品图33：中国烘焙行业市场份额 图34：不同市场烘焙行业市场集中度对比资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心3.立高食品：细分赛道领导者，创新和渠道力俱佳3.1.产品矩阵丰富，同时提升客户覆盖的深度和广度丰富多样的种类品规有助于客户进行一站式采购，增加粘性。
公司既拥有奶油、水果制品、酱料、巧克力等各类烘焙食品原料产品，又拥有糕点、面包各类冷冻烘焙食品，且各类产品公司均拥有众多的产品品规。
公司下游客户多元，包含烘焙门店、商超、餐饮等各类终端客户，且同一客户的购买需求又呈现多样化特点。
公司所经营产品处于行业产业链中上游，丰富多样的产品种类及品规有利于其下游客户进行一站式采购，有效节约客户采购成本并提升其采购效率，有助于其增强客户需求粘性。
截至2020年6月底，立高食品奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到32种、241种、69种和187种，较之行业内大多数公司具有较为明显的产品品类多样化优势。
表4：立高食品可比公司产品对比 公司名称 主营业务及产品结构 海融科技 主营植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料生产与销售，2019年植脂奶油销售收入占比91.14%，巧克力收入占比4.46%，果酱收入占比3.55%。
南侨股份 主营烘焙油脂相关制品的生产与销售，201年烘焙应用油脂收入占比69.36%，奶油收入占比13.85%，进口品收入占比13.63%、冷冻烘焙食品收入占比2.65%。
桃李面包 主营面包及糕点为核心的烘焙类食品生产与销售，2019年面包及糕点收入占比97.84%,月饼收入占比1.87%，粽子收入占比0.19%。
麦趣尔 以乳制品、烘焙食品制造、分销及烘焙连锁门店为核心业态，并辅以节日食品、冷冻饮品等产品的研发、加工与销售，2019年乳制品收入占比37.92%，烘焙食品收入占比39.88%，节日食品收入占比12.87%。
元祖股份 主营各类烘焙食品的生产与销售，2019年蛋糕收入占比28.85%，月饼礼盒收入占比40.64%，中西糕点收入占比25.29%，水果收入占比3.13%。
立高食品 主营烘焙食品原料及冷冻烘焙食品生产与销售，2019年冷冻烘焙食品收入占比46.66%，奶油收入占比24.01%、水果制品收入占比12.13%，酱料收入占比6.85%。
资料来源：公司官网，Wind，安信证券研究中心丰富的产品体系和灵活的定价策略，有助于满足不同群体的消费需求，不断实现销售渠道的拓展。
以奶油为例，植脂奶油、含乳脂植脂奶油和稀奶油的口感、塑性能力和产品价位均有不同，公司丰富的产品体系有助于公司覆盖各式的制作场景，满足了不同消费能力和口感偏好的客户，有效提升了公司对于消费需求的覆盖广度。
此外，公司在在进入一个新的销售渠道时，往往通过针对性的产品塑造口碑，进而陆续引入其他产品，因此公司多样化的产品体系也有助于公司开拓不同的销售渠道。
3.7% 3.3% 1.4% 1.3% 0.9% 89.4% 达利园桃李盼盼奥利奥徐福记其他0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00%日本美国墨西哥英国中国20 公司新股分析/立高食品表5：立高食品灵活的定价策略产品类别 经销模式 直销模式 零售模式 冷冻烘焙食品 广东省内、省外分别执行不同价格非商超类直销客户，与经销模式一致；商超客户每家均单独定价根据市场同类产品情况定价奶油类、水果 制品 全国统一定价全国统一定价根据市场同类产品情况定价酱料类 分烘焙、餐饮、工业渠道，每个渠道分别定价分烘焙、餐饮、工业渠道，每个渠道分别定价根据市场同类产品情况定价资料来源：公司招股书，安信证券研究中心3.2.全国化工厂布局，规模和效率并重加深护城河全国化工厂布局，提升产品配送时效性。
在烘焙食品原料领域，公司拥有广州增城和南沙、佛山三水、浙江长兴四个大型生产基地，截止2020H1，公司奶油、水果制品、酱料产能分别达到1.65万吨、0.66万吨、1.42万吨。
在冷冻烘焙食品领域，公司从瑞士、荷兰等地先后引进了先进的冷冻烘焙食品自动化生产线，在广州南沙和浙江长兴建立起大型生产基地，截止2020H1，公司冻烘焙食品产能达到2.25万吨。
烘焙行业企业数量众多，技术水平参差不齐，大量中小企业自动化水平不高，导致生产效率偏低，质量不稳定。
烘焙食品的生产具备极强的个性化，实现大规模生产需对生产设备进行定制化改造并提高设备间的协同能力。
公司从国内外引入自动化生产线并组建经验丰富的机械团队，依托大量生产经验和对生产设备的深入理解，根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备及设备间的协同进行大量适应性的自主改造和调整，实现了大规模生产，对新进入企业形成了较高的门槛。
同时，烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的规模化生产受到产品稳定性的制约，公司建立了完善的生产流程控制体系，具备不同环境下的生产调整能力，保证了大规模生产过程中产品的稳定性。
3.3.持续研发和产品创新，打开收入天花板配方研发和生产工艺环节铸造行业技术壁垒，打造公司竞争优势。
烘焙行业涉及产品品类多样，部分品类（如含乳脂植脂奶油、冷冻面包）的配方及生产工艺难度较大，前期的废品率较高，只有长时间的试错和不断的积累才能掌握配方研制和生产工艺并使二者较好地匹配，因此该类产品的生产企业较少，形成了一定的技术壁垒和门槛。
公司凭借完善的研发体系和高质量的研发团队，通过多年积累持续突破产品的技术难度。
在冷冻烘焙食品方面，公司结合我国传统中式糕点的特点并进行改良，将冷冻烘焙技术运用在老婆饼、蛋黄酥等传统手工中式糕点中，解决了其难以规模化生产的难题。
同时，陆续推出了冷冻面包等技术难度较大的品类，解决了其易变质、发酸、体积缩小等难题，大力拓展了我国冷冻烘焙食品产业，并形成了甜甜圈、牛角包、金枕面包等颇具技术壁垒的核心产品，成为公司快速增长的重要驱21 公司新股分析/立高食品动力。
在烘焙食品原料方面，公司通过调整乳化体系及优化工艺过程，提高了含乳脂植脂奶油的稳定性和操作性，近年来销售增长迅速。
烘焙食品行业的消费者需求呈现多元、变化快的特点，因此只有不断地进行产品创新和品类迭代才能使企业在行业竞争中处于不败之地。
在烘焙食品原料上，公司早在2000年设立之初就从事植脂奶油产品的生产和销售，近年来不断对产品进行创新升级，推出含乳脂植脂奶油产品，兼具稀奶油奶香浓郁、口感细腻和植脂奶油打发性好、稳定性强的优点，销量迅速增长。
在冷冻烘焙食品上，早在2009年公司就开始从事冷冻烘焙食品业务，主要产品集中在老婆饼、绿豆饼、鲜花饼等无需发酵、生产工艺较为简单的中式糕点中。
2013年公司捕捉到市场对挞皮产品的需求上升，其生产工序繁琐且人工成本较高等问题，烘焙店难以自行生产，公司开始建设挞皮产品的自动化生产线年实现了挞皮的全自动化生产，是国内较早实现挞皮全自动化生产的企业。
2015年又成功推出了甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品，当时市场上同类产品较少，因此上述产品尤其是甜甜圈推出后，迅速获得了市场的高度认可。
近年来公司对市场需求进行快速响应，不断进行产品开发，2018年推出了蛋黄酥新品，是公司近年来快速增长的新产品之一。
2019年公司继续推出了麻薯产品，是公司2020年增长最快的新产品之一，未来市场空间广阔。
目前，公司的冷冻烘焙食品中，既有销售收入已超过上亿元的热销单品，也出现部分增长非常迅速、未来销售规模广阔的新产品。
图35：立高食品部分产品发展历史资料来源：公司官网，公司招股书，安信证券研究中心（2）完善的研发体系和不懈的研发投入为持续创新奠定基础。
公司建立了广东省烘焙添加剂及配料工程技术研究中心，形成了72项技术专利成果，其中6项发明专利，参与制订《植脂奶油》行业标准，被评为2019年度国家知识产权优势企业，参与的研发项目“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”获得2018年广东省科技进步一等奖。
依托强大的研发实力，报告期内公司平均每年推出的新产品及新应用方案超过50个。
22 公司新股分析/立高食品图36：立高食品研发投入资料来源：Wind，安信证券研究中心（3）深入终端的服务模式，高效快速地了解客户需求。
公司通过分布广泛及渠道多元的营销网络，深入终端的服务方式，能够高效、直接地了解客户实际需求，并快速地进行产品迭代。
例如，近年来公司为满足客户不断变化的需求，对含乳脂植脂奶油进行持续升级。
此外，公司还通过多样化的产品为烘焙店开发出新的客户需求，创造新的收入来源，使客户销售场景由传统的中岛柜、蛋糕柜进一步丰富到边柜、收银台。
例如，公司使用独特风味的酱料产品，打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，并设计全套产品应用方案，帮助烘焙店进行推广；公司还推出巧克力脆脆棒等休闲食品，放置于烘焙店收银台上进行销售，充分利用收银台空间。
公司还凭借较强的创意能力，持续进行从产品搭配、消费场景到营销方案的创新，在行业中具备了较强的竞争地位。
近年来，公司先后为客户推出了美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等终端产品应用方案，打造多种口味甜甜圈、特色流心芝士挞和蛋黄酥等定制化热销产品。
公司通过持续的出国学习交流和聘请国外知名专家，不断汲取国外烘焙行业的先进技术和深厚经验并加以吸收消化，成为公司技术与产品不断创新的一大源泉。
3.4.渠道和服务能力不断优化，聚焦线下营销投入效率提升客户分布广且分散，消费下沉趋势显现。
近年来，随着行业发展，烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的终端客户群体已从传统的烘焙门店拓展至商超、餐饮、饮品店、便利店客户等，除大型烘焙连锁店和商超外，大多数客户存在“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点。
同时，上述客户需要以最终成品的形式了解公司烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用情况，故需要技术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训和服务。
同时，随着消费者对烘焙食品接受度的不断提升，基层的烘焙店由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇快速扩展。
根据美团点评发布的《2019年中国烘焙门店市场报告》，三线及以下城市的烘焙门店占比由2016年的48.8%上升至2018年的51.8%。
烘焙市场下游格局的变化推动、倒逼着烘焙食品原料生产企业调整运营模式，必须持续加大营销网络的布局，提升市场推广力度渠道的建设力度。
一方面，这能够为客户提供近距离的技术应用服务，树立企业品牌形象，另一方面有利于提升产品的品质和配送时效。
0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0000H1研发投入（万元）研发费用率增长率23 公司新股分析/立高食品图37：立高食品下游客户 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心营销网络广阔，渠道结构不断优化。
公司拥有广阔的营销网络，根据公司招股书，截至2020H1，公司销售人员达到871人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入351个城市，与公司合作的经销商超过1500家，直销客户超过300家，服务的终端客户超过5万家。
在渠道建设方面，公司做了以下几个动作：（1）渠道下沉：公司每年都有数量可观的新进入经销商。
一方面，公司加大营销网络体系的全国布局，不断进行渠道下沉，尤其是华南以外的地区，将一个经销商覆盖多个城市调整为一个经销商负责一个城市。
同时，在全国各地大规模启用第三方外仓，建设冷冻烘焙食品的冷链物流车队，可以在原无法配送到的区域新增部分经销商。
随后，公司持续进行市场开拓，2018、2019和2020年新进入经销商数量分别为466、421和276家。
（2）经销商结构优化：公司经销商有进有出，公司每年都会对经销商进行一定的主动优化。
2017年，公司加强了对经销商的规范，共207家经销商变更为个体工商户或公司形式与公司进行合作，因此2017年新增和减少经销商家数均较多。
2018年之后，公司将工作重点转为经销商结构优化，在持续进行市场开发的同时主动停止与部分规模较小的经销商的合作，尤其是华南和华中等较为成熟的区域。
2018年，公司减少经销商529家，其中超过300家经销商年销售金额不到20万元。
2020年上半年，受疫情影响，部分规模较小的经销商业务转型或停止，公司对经销商的开发力度也有所放缓，经销商数量由1707家减少至1559家。
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